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POLÍTICA MONETÁRIA: RELAÇÕES
ENTRE A TAXA BÁSICA E A TAXA DE MERCADO. 01/2007 (baseado em texto de 1998, atualizado com
gráficos posteriores que confirmam a tese). MOTIVO:
artigos escritos (inclusive por economistas) explicando erradamente os
efeitos da taxa básica. INTRÓITO
- estamos
considerando uma economia aberta e modelos dinâmicos. O tempo
influenciando nas variáveis (endógenas, as que influenciam e são
influenciadas pelo modelo e, exógenas, as que influenciam mas não são
influenciadas). A variável controlável é a SELIC (as taxas de juros de
mercado não são controláveis). INTERDEPENDÊNCIA: A mudança em variável
controlável afeta diversas outras pelo efeito da contaminação (os efeitos
acontecem sucessivamente, em momentos sequenciais). Os efeitos no curto prazo
podem ser diferentes do longo prazo (os juros de cp podem subir e os de
lp caírem), no primeiro momento ser diferente dos seguintes. As leis
econômicas são dinâmicas, sempre um processo em movimento. Leis ou postulados
econômicos são enunciados de tendências. 1)
CONCEITOS BÁSICOS. Taxa
Básica de juro
(é uma taxa de curto prazo fixada pela autoridade monetária) = ib =
Selic (Brasil) = Fed. Funds. (USA). Taxa
de juro de mercado de longo prazo = imlp. a)
TAXA DE JURO DE MERCADO DE LONGO PRAZO (imlp): É a
estabelecida pelo livre mercado (oferta e demanda). São as diversas taxas que
em um dado momento e para vários prazos formam a curva da taxa de juro. Em um
ambiente econômico-financeiro de livre mercado, sem crise de confiança
(principalmente com expectativas positivas, neutras e ou racionais), a taxa
de longo prazo é a melhor medida (diretriz) para definir-se a taxa de
equilíbrio (estamos falando em conceitos dinâmicos). A taxa de
equilíbrio (neutra) é o ponto mais negociado da taxa de longo prazo (imlp). A
taxa de juro de longo prazo é a variável pela qual os agentes que têm valores
em jogo precificam a inflação futura e a remuneração pelo capital financeiro
(é o preço aceito pelos dois lados). Com inflação estável e abaixo de 3% a
curva de juro fica ascendente sem excessos (os juros mais longos ficam
maiores do que os mais curtos, mas sem excessos, é a preferência pela
liquidez). É importante estudar a tendência da curva da imlp (se ascendente
ou descendente) e a sua evolução no tempo (se ascendente ou descendente). A
inclinação da curva de juros de mercado mais vertical indica taxa básica
baixa (expansionista). Quanto menos vertical a curva (juros longos caindo),
tendendo para plana (mas não plana), indica que a taxa básica está próxima do
correto. A imlp é a base para a tomada de decisão na fixação da ib. A
imlp é maior em países com déficit nominal e má qualidade na gestão dos
gastos públicos (poupança e investimentos públicos pequenos em relação ao PIB).
A credibilidade e confiança passadas pela autoridade monetária (e governo)
também influencia a curva de juros. Uma oposição política forte e com
propostas demagógicas influencia negativamente a curva de juros de
mercado. Maior as expectativas de inflação maior a inclinação ascendente
da curva de juros. b)
TAXA BÁSICA (ib): É a
taxa (de curto prazo) pela qual a autoridade monetária (Banco Central)
remunera as sobras de moedas no mercado (através dos bancos), estimulando ou
desestimulando a monetização da economia. Teoricamente a taxa básica de juro
(de curto prazo) deveria oscilar em torno da taxa de equilíbrio (+ - 0,25%).
Evidentemente, se houver ameaça inflacionária, o BC coloca, temporariamente,
a taxa básica acima desse nível de equilíbrio para fazer com que essa ameaça
seja debelada. O inverso vale quando há ameaça de deflação e de recessão (ou
desaceleração indesejada). c)
PONTO NEUTRO OU DE EQUILÍBRIO: A
definição prática mais aceitável para o ponto de equilíbrio (ou neutro) é a
taxa de juro mais negociada acima de 360 dias (no Brasil o DI 360, nos USA o
T-Note de 2 ou de 5 anos). A taxa de juro de equilíbrio de longo prazo
depende de vários fatores, entre os quais a situação fiscal (mais ou menos
déficit) e o endividamento público, a credibilidade do BC (segurança), a taxa
de investimento, o grau de abertura da economia, a eficiência do sistema financeiro
etc. É a taxa onde as forças da oferta e da demanda se encontram e se
equilibram, atingindo o máximo produto e utilização dos fatores de produção
(inclusive o trabalho) sem provocar inflação (nas crises, o efeito manada,
distorce a taxa). Essa taxa, teoricamente, é aquela em que a economia atinge
a sua mínima taxa de desemprego sem inflação. 2)
POLÍTICA MONETÁRIA: A
política monetária pode classificar-se como: a)
EXPANSIONISTA quando a taxa básica fica abaixo da de equilíbrio (os agentes
econômicos não têm motivação para aplicar suas poupanças no BC, dirigindo-as
para o mercado, não acontece retirada moeda do mercado); b)
CONTRACIONISTA quando a taxa básica fica acima da taxa de equilíbrio (estando
a taxa básica acima da de mercado, os agentes econômicos ficam motivados a
aplicar suas poupanças no BC, retirando moeda do mercado.); c)
NEUTRA quando a taxa básica é fixada igual à taxa de equilíbrio. Pode
também ser classificada como: a)
CAUTELOSA E TEMPESTIVA; b)
CAUTELOSA E QUE SE ANTECIPA (PREVENTIVA); c)
PRUDENTE; d)
IMPRUDENTE (frouxa). A
política monetária expansionista apesar de ser atraente (defendida pelos
economistas mágicos ou autodenominados desenvolvimentistas), pois provoca um
crescimento artificial no início (maior quantidade de moeda no mercado), que
agrada a todos (não é sustentável nem consistente no tempo, pois forma bolhas,
aumentos de preços dos ativos maior do que a inflação), causa males profundos
e que exigem ações corretivas sempre radicais e que causam grandes
sofrimentos. Além da inflação, do desequilíbrio dos preços relativos, da
redução do poder de compra dos salários, do aumento dos juros reais, pode
valorizar alguns ativos artificialmente (quando a correção vem pode provocar
quebras, crise de crédito, de liquidez e de solvência). O crescimento da
demanda ocorre em velocidade maior que o da oferta. A política monetária
neutra ou contracionista, menos atraente no início, por ser mais realista,
tem como grande atrativo o crescimento consistente e sustentável, sem
inflação, com preços relativos equilibrados, as valorizações dos ativos não
são artificiais (são reais), o poder de compra dos salários não diminui, até
aumenta. Com os ganhos de produtividade os preços podem cair e os salários
aumentar (relativos). A velocidade do crescimento da demanda e da oferta são
equilibradas. A distância da taxa básica para a de equilíbrio é que motiva
mais ou menos os agentes econômicos a aplicarem suas poupanças com o BC
(retira moeda do mercado). Relação
déficit público x taxa de juro básica x taxa de juro de mercado: o déficit público influencia as
taxas de juro de mercado através da demanda por crédito pelo estado ou da
monetização da economia, por extensão a taxa básica. 2.1) MOEDA X OUTROS ATIVOS (FORMAÇÃO DE BOLHAS): A escolha dos agentes econômicos (consumidores, investidores e poupadores) entre a Moeda e outros Ativos financeiros ou não é fundamental (isto é aceito por todos, keynesianos e clássicos). Se a Moeda pátria não é aceita como Reserva de Valor (Moeda mais Juros) a turma foge para outros ativos (bolsa, imóveis, moedas estrangeiras etc.), podendo formar bolhas (véspera da crise). Não existe nada pior para uma economia do que a desmoralização de sua moeda (bom senso). A combinação taxa básica expansionista e negativa (menor do que a inflação) é a receita para formação de bolhas (é o que podemos definir como política monetária expansionista e imprudente, o pior dos mundos). 2.2)
WICKSELL - FISHER: Wicksell disse que um processo
inflacionário se constata quando a taxa natural de juros (neutra, de
equilíbrio) inicia uma tendência de alta. A causa dos processos
inflacionários são os juros de mercado baixos em relação ao natural (neutro
ou de equilíbrio). Fisher
complementa o raciocínio introduzindo o conceito de comparação entre os juros
de mercado (nominal, ex-ante, fruto das expectativas de inflação,
efetivamente planejado.), com o juro acontecido (real, ex-post, efetivamente
realizado.). Se
as expectativas de inflação são maiores do que os juros de mercado é o pior
dos mundos para o processo inflacionário. Para ele a inflação alimenta a
expectativa de que os preços continuarão a subir. 2.3)
JURO FIXO X SELIC X ÍNDICES: o detentor de poupança ao fazer uma
aplicação financeira tem de escolher entre: a) juro fixo nominal; b) juro
nominal mais um índice de correção; c) um percentual do CDI ou da Selic
diária. Ao fazer a escolha o poupador (consciente ou inconscientemente) está
comparando o juro obtido (efetivamente pactuado) com a inflação prevista
(planejada) e com a evolução das taxas de juros. Um título corrigido por CDI,
Selic ou índice, é como comprar um seguro contra a inflação futura e
movimentos (evolução) das taxas de juros. Um título com taxa pré-fixa corre o
risco das taxas de mercado subirem, neste caso o valor de mercado do mesmo
ficará abaixo do nominal - de face - (o inverso é verdadeiro, queda nas taxas
fixas fazem o valor de mercado do título ficar acima do de face, o
nominal). A
ESCOLHA DOS POUPADORES: MOEDA PÁTRIA X OUTROS ATIVOS
MATRIZ RESUMIDA DAS TENDÊNCIAS DE VARIÁVEIS A PARTIR DE MUDANÇAS NA TAXA BÁSICA (SELIC).
CP (curto
prazo) = primeiro momento; LP (longo prazo) = segundo momento; imlp = juro de
mercado de equilíbrio de lp; imcp = juro de mercado de curto prazo. CURVAS
DE JUROS ASCENDENTES E DESCENDENTES. SELIC
14,25% (curva descendente). O TN consegue captar a prazos longos com juros
menores.  Selic 8,5% (curva ascendente). Os juros
longos maiores que Selic. Se a Selic fosse tabelada em 9,5% os juros longos
poderiam ceder.  SELIC
14,25% AINDA SEM CONSEGUIR FAZER EFEITOS. Curva ascendente, juros longos
maiores que Selic 
VARIÁVEIS A ANALISAR PARA FIXAÇÃO DA SELIC: 1) se a
taxa Básica menos IRF está acima ou abaixo da inflação e da taxa de juro de
equilíbrio (ponto mais negociado da curva de juro de LP.). Se a taxa básica
(líquida de IRF) está positiva ou negativa frente a inflação (3 últimos meses
e projeção); 2) a
tendência e a evolução da curva de taxa de juros (se o ponto mais negociado
está acima de 1 ano; se o maior volume negociado está acima de 1 ano); 3) a
evolução dos índices dos preços (inclusive estratificação) aos consumidores,
no atacado, dos ativos que não moeda (financeiros ou não); 4) o
percentual de utilização dos fatores de produção (trabalho, capital, recursos
naturais; tecnologia), inclusive estratificação (tendência da utilização da
capacidade instalada, PIB potencial). O nível de utilização (e a tendência)
da capacidade instalada (NUCI); 5) os
estoques; 6) o
fluxo cambial (inclusive o Bal. de Pagamentos), o câmbio (evolução e
tendência), os preços das commodities; 7) a
conjuntura: PIB negativo com tendência descendente = economia em recessão
(expectativas dos agentes negativas e pessimistas) ou com tendência
ascendente (saindo da recessão). PIB positivo com tendência ascendente =
economia em expansão (expectativas dos agentes positivas e otimistas), ou com
tendência descendente = economia desacelerando. A Volatilidade e a Previsibilidade; 8)
contas públicas deficitárias ou superavitárias; 9)
dívida pública e seu perfil. 2.4)
PARA REDUZIR A INFLAÇÃO: Fazer ib maior que imlp (contração monetária) -
a redução da quantidade de moedas no mercado reduz as atividades econômicas,
reduz a propensão a consumir (o consumo interno), reduzindo por extensão a
demanda interna (consumo e investimentos) e a pressão sobre os preços
(inflação), aumentando por outro lado a propensão a poupar. As taxas de juros
pré fixos de lp caem acompanhando as expectativas da inflação. Uma taxa
básica menor do que a neutra fará as expectativas de inflação e os juros de
mercado de lp subirem. Medidas
complementares no combate à inflação: Depósitos compulsórios; Compra ou venda
de títulos públicos; Compra ou venda de moedas inclusive atuação em mercados
futuros; I. O. F. = Imposto sobre Operações Financeiras; reduzir prazos de
financiamentos através de normas prudenciais. 2.5)
COM RECESSÃO E DEFLAÇÃO: Fazer
ib menor que imlp (expansão monetária) - pode aumentar a propensão a
consumir, as atividades econômicas, a demanda interna (consumo e
investimentos). A médio ou longo prazo aumenta a pressão sobre os preços
(inflação), criando uma bolha de crescimento (não sustentável no tempo).
Complementar com política fiscal (aumentar gastos públicos com investimentos
e até correntes desde que temporários). 2.6)
DISTÂNCIA ENTRE a ib, a TAXA DE EQUILÍBRIO e a externa - É o AMBIENTE
ECONÔMICO e a inflação desejada que definem em quanto a taxa básica deve ser
fixada acima da taxa de equilíbrio. O GRAU DE CONFIANÇA E DE CREDIBILIDADE
(AMBIENTE INTERNO) passado pelas autoridades (monetárias, governamentais,
enfim pelas instituições), os números do país (reservas, saldos do balanço
comercial, fiscal e em transações correntes, dívidas externa e interna) e a
conjuntura (interna e externa), que definem a taxa de juro de equilíbrio
interna, a de financiamentos externos para o Brasil (juros mais o risco
Brasil) e a distância entre elas. No Brasil a taxa interna de equilíbrio é
superior à externa (para o país), já no Japão e na Suíça acontece o
inverso. A maior ou menor prudência reflete-se na distância entre a ib e
a imlp. 2.7)
EFEITOS DA TAXA BÁSICA (SELIC) – a)
NO BALANÇO COMERCIAL E NO CÂMBIO - A taxa básica muito acima da de equilíbrio diminui
a demanda interna, motiva as empresas para as exportações (demanda externa) e
reduz as importações. O aumento das exportações e a redução das importações
podem fazer a relação cambial ficar favorável à moeda pátria, que se
valoriza. Nos países com demandas não satisfeitas ou reprimidas,
principalmente os em desenvolvimento, a taxa básica pode ser fixada acima da
taxa de equilíbrio em um patamar que provoque o aumento das exportações,
mantém a inflação em um nível considerado aceitável e aumenta as importações
(é o caso do Brasil no momento). A taxa básica fixada abaixo da de equilíbrio
aumenta o consumo interno e reduz a motivação para as exportações (aumenta as
importações). b)
NA TAXA DE JURO LONGO PRAZO – Se a autoridade monetária fixar uma taxa básica que passe
insegurança, fará com que os agentes econômicos fiquem inseguros quanto ao
futuro e subam a taxa de juro de longo prazo (prevendo aumento da inflação).
Neste sentido a fixação de uma taxa básica muito baixa provoca efeito reverso
(sobe a taxa de juro de longo prazo). A fixação correta da taxa básica
(quando objetiva-se a redução da inflação) faz a taxa de juro de longo prazo
cair. A curva dos DI 360, ao longo dos dias ficará descendente (a curva, do
dia, dos juros de mercado de lp, reduzirá a tendência ascendente, podendo até
ficar descendente). “Ao
longo dos anos 90, fiquei muito impressionado com a facilidade com que
passamos a influenciar, com a política monetária, a taxa de juros de longo
prazo. Ficou mais fácil cumprir a missão.” Alan Greenspan.
3) GRÁFICO 1 – RELAÇÃO SELIC (taxa básica = ib) X TAXA DE MERCADO de lp (imlp). O eixo
das ordenadas (vertical) mede a taxa de juro Selic. O eixo das abscissas
(horizontal) mede a taxa de mercado (imlp). No ponto ibn = 5, encontro das
duas curvas, dar-se-ia o ponto de equilíbrio (ponto neutro). Fazendo ib1 = 1,
menor do que ibn = 5, teremos im1 = 9, maior do que ib1 = 1. A taxa básica
menor do que o ponto neutro = 5, faz a taxa de longo prazo subir
(expectativas de inflação). Fazendo ib2 = 9, maior do que ibn = 5, teremos
im2 = 1, menor do que ib2 = 9. A taxa básica maior do que o ponto neutro = 5,
faz a taxa de longo prazo cair. Quanto maior a Selic, menor a imlp; quanto
menor maior a imlp.  4) GRÁFICO 2: RELAÇÃO TAXA DE JURO (i) X POUPANÇA (S) E INVESTIMENTO (I). Sabemos que em um dado momento (na fotografia, em um mercado fechado) poupança e investimentos são sempre iguais (a curva I e a curva S são iguais, formam a curva IS). Se Y = C + I (produto = renda = consumo + investimentos), temos que I = Y - C (investimentos = renda - consumo). Se S = Y - C (poupança = renda - consumo) temos que I = S (poupança = investimentos). Fazendo in = 5 (ponto neutro), teremos poupanças e investimentos iguais a 5 (equilíbrio). Fazendo im1 = 1, menor do que in = 5, teremos S 1 = 1, menor do que I 1 = 9 (investimentos maior do que poupanças). Fazendo im2 = 9, maior do que in = 5, teremos S 1 = 9, maior do que I 2 = 1 (investimentos menor do que poupanças). Quanto maior a taxa de juro maior o estímulo a poupar (no primeiro momento) e menor o a investir; quanto menor a taxa de juro menor o estímulo a poupar e maior o a investir (a falta de poupança interna é coberta por importadas, o excesso é exportado). Na prática a taxa de juro de mercado deve ser um pouco menor do que as expectativas da relação lucros/investimentos, mas positivos para evitar desequilíbrio entre demanda e oferta.  5) GRÁFICO 3 – RELAÇÃO ENTRE A TAXA DE JURO NATURAL (in) X E A TAXA DE JURO MERCADO (im). A
correlação acima, taxa básica x taxas de mercado de lp, fundamenta-se no
estudo da correlação entre a taxa de juro natural (a taxa de equilíbrio
ideal, virtual, mas não real) e a taxa de juro de mercado (real, formada pelo
mercado, expectativas, oferta e procura), conforme gráfico abaixo. Se in é
maior do que im, teremos: expansão monetária, expansão de crédito, elevação
de demanda, de preços e inflação (sucessiva e cumulativamente). OBS: se o BC
coloca a ib igual ou maior do que a in ele inverte os efeitos, pois teremos
uma taxa de juro real (a básica) influenciando as tendências e produzindo
efeitos contrários (no lugar da natural, que é apenas a taxa ideal de equilíbrio,
mas apenas virtual). Se in é
menor do que im, teremos: contração monetária (maior oferta de crédito e
menor procura), redução de demanda e de preços (deflação). OBS: raciocínio
inverso acontecerá se a básica for fixada no lugar da natural (é o BC colocando
uma taxa real no lugar da ideal, mas virtual).  6)
GRÁFICO 4 - RELAÇÃO TAXA BÁSICA (ib) X TAXA DE MERCADO (im). Se ib
menor que im, teremos: expansão monetária, expansão de crédito, elevação de
demanda, de preços e inflação (sucessiva e cumulativamente). OBS: raciocínio
inverso ao da relação in x im. Se ib
maior que im, teremos: contração monetária (maior oferta de crédito e menor
procura), redução de demanda e de preços (deflação). OBS: raciocínio inverso
ao da relação in x im.  7) QUADRO RESUMO DAS RELAÇÕES in x im e ib x im. A in é
uma taxa de juro de equilíbrio ideal, mas VIRTUAL. A im é uma de juro real. O
BC, para equilibrar o mercado, entra fixando a taxa básica (ib) o mais
próximo possível da natural (in). A melhor medida para a taxa básica é a im
de lp mais negociada acima de 360 dias. É o ponto definido pelas forças do
mercado como o mais aceito pelos agentes econômicos. No Brasil considera-se o
DI 360 ou a mais negociada acima deste ponto. Nos USA o T-Note de 2 anos, ou
o ponto mais negociado acima deste ponto. Como os títulos americanos são
considerados (ainda) refúgio para as reservas mundiais (inclusive privadas),
deve-se analisar as taxas LIBOR e a Prime (a distância para os T-Note).
NUFP
(nível de utilização dos fatores de produção). Este
texto baseou-se na teoria do juro e da moeda de Wicksell (Johan Gustaf Knut
Wicksell, 1851, 1926), a mais bela construção teórica em economia monetária,
pela simplicidade e bom senso (todos, após ele, nadaram em seus
estudos). 01/2007. Marco Aurélio
Garcia; 01/2007. A
RESPEITO DE POLÍTICA MONETÁRIA: 1)
Sozinha não resolve problemas microeconômicos, estruturais ou setoriais. A
ESTABILIDADE MONETÁRIA É CONDIÇÃO NECESSÁRIA (mas não suficiente) AO
DESENVOLVIMENTO E AO CRESCIMENTO ECONÔMICO SUSTENTADO; 2) A
moeda neutra permite que o equilíbrio nas relações tenha como efeito uma taxa
de crescimento consistente e sustentável; 3) A
emissão de moeda superior ao PIB potencial não provoca crescimento sustentado
(provoca bolhas e crises); 4) A
política monetária deve contribuir para um ambiente de ESTABILIDADE e de
PREVISIBILIDADE, permitindo o alongamento do planejamento e das operações
(das famílias e das empresas); 5) A
estabilidade e a previsibilidade são condições para redução das taxas de
juros reais e consequentemente do crescimento do PIB; 6) A
TAXA BÁSICA DE JURO É O PRINCIPAL INSTRUMENTO DA POLÍTICA MONETÁRIA (errando
nela errou em tudo); 7) A
DETERMINAÇÃO DA TAXA BÁSICA IDEAL DEVE OBEDECER A AÇÃO IMPESSOAL DOS MERCADOS
(um grande número de agentes, com interesses, gera resultados superiores aos
alcançados pelo poder discricionário dos planejamentos centralizados). O
PONTO DA CURVA DE JURO DE MERCADO MAIS NEGOCIADO É O MAIS PRÓXIMO DA TAXA
NEUTRA (OU DE EQUILÍBRIO); 8) O
REGIME DE TAXA DE CÂMBIO FLUTUANTE É NECESSÁRIO PARA QUE A POLÍTICA MONETÁRIA
NÃO PROVOQUE DESEQUILÍBRIOS NO BALANÇO DE PAGAMENTOS. 08/2008. REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO: a) A
eficácia da política monetária depende em grande medida da sua CREDIBILIDADE;
b) Uma COMUNICAÇÃO
eficaz e o compromisso com a TRANSPARÊNCIA são fundamentais; c) A
coordenação das EXPECTATIVAS exige explicações racionais e
consistentes por parte do BC; d) O BC
determina a taxa de juros de curtíssimo prazo (TAXA SELIC), mas a
transmissão da política monetária se dá por meio das taxas de mercado em
diferentes horizontes, que não são controladas pela autoridade monetária; e) é
possível ocorrer um descasamento entre a taxa Selic e as taxas de mercado, se
os agentes antecipam mudanças da política monetária, ou em períodos de
incerteza ou ainda em períodos em que a política monetária perde CREDIBILIDADE. |
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